陈建奇 王连宫 ：美联储缩表会带来哪些影响

　　2008年金融危机期间，美联储实施超常规的量化宽松政策，资产负债表出现持续扩张的现象，但近年来伴随着美国经济的回暖及就业增长，美联储开始调整货币政策，2015年12月份宣布进入加息周期，2017年6月14日美联储宣布将于2017年年底前开始缩表，美联储缩表问题引起社会广泛关注。美联储已按计划于2017年10月正式缩表。然而，什么是缩表?美联储缩表是如何推进的?美联储缩表会产生什么影响?对这些问题需要进行分析。

　　美联储缩表的内涵及宏观背景分析

　　美联储缩表是相对于扩表而言的，顾名思义，缩表就是资产负债表的收缩，由于央行资产对应着负债，因而资产的下降伴随着负债的减少，资产的扩张伴随着负债的增加。美联储缩表是相对于金融危机以来美联储实行量化宽松政策而大幅扩张资产负债表而言的。当然，要理解本轮美联储缩表的政策取向，必须结合金融危机以来美联储货币政策的调整来进行阐述，尤其是美联储量化宽松政策所构成的资产负债表扩张的宏观背景构成理解本轮美联储缩表政策的重要视角。

　　从理论上看，货币政策调节通常有数量型工具与价格型工具两种，自1990年代以来，随着金融创新的深化，货币供应等数量型工具的有效性备受质疑，利率等价格型工具成为美联储较为常用的政策手段，但利率工具也有内在的缺陷,即名义利率通常不低于零，而且央行通常只通过调节短期利率影响资金价格。但2008年金融危机以来，美联储为应对金融危机的影响，迅速将利率下调至零利率水平，利率价格型货币政策空间就面临着大幅缩窄的问题，短期利率从零进一步下调的空间不大，在此背景下，美联储实行了量化宽松的货币政策。

　　美联储量化宽松本质上就是扩表，主要是指美联储在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，大幅扩张资产负债表，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金，降低长期利率，以此刺激消费与投资，拉动宏观经济的增长。金融危机以来美联储先后实施了三轮量化宽松政策，通过大规模资产购买计划大量购买国债、机构债和抵押支持债券(MBS)，结果导致美联储资产负债表急剧扩张，美联储资产从金融危机初期2007年8月1日的8710亿美元上升至2017年9月30日美联储缩表前的4.46万亿美元，美联储资产负债表扩张了4倍左右，显示美联储大幅度扩表的现象。

　　美联储大幅扩表引发世界主要国家的担忧，外界将美联储量化宽松的扩表行为冠以非常规政策的称谓，表明美联储大幅扩表已经突破常理和常态。非常规就可能形成不确定性的影响，一方面，社会担心美联储扩表将伴随着美元流动性的泛滥，不仅可能诱发外汇储备贬值等储备资产的不稳定性问题的发生，也可能导致美元在全球跨境大规模流动，最后可能引发资产价格泡沫风险。另一方面，美联储突破常规的货币政策可能引发世界其他主要国家的效仿，影响世界各国的财经纪律，滋生全球经济金融的不确定性。对此，世界主要国家及主要国际机构一直期待美联储缩表以回归货币政策正常化道路。本轮美联储缩表表面上是对美国经济重回增长轨道的确认，但更重要的是释放了货币政策正常化的重大信号。

　　美联储缩表方式及缩表进程观察

　　美联储缩表既是确认美国经济回暖的重要信号，也是美联储货币政策正常化的重要操作，美国有关部门对缩表高度重视。美联储主席鲍威尔在2018年2月就职演讲中指出，我们面临的挑战不断变化，但是美联储采取的对策将一如既往。目前全球经济复苏处在10年来最强劲的时候。我们正处在一个利率政策和资产负债表逐步正常化的过程中，目的是要延续经济复苏，并进一步实现就业和物价的双重目标。2018年7月中旬美联储主席鲍威尔出席众议院金融服务委员会会议时表示，在美债收益率曲线趋平之际，美联储没有调整缩表步伐的计划。预计资产负债表重返常态将需要3至4年时间，对货币和储备的需求决定了资产负债表的规模，资产负债表将重返正常水平。

　　虽然美联储缩表就是资产负债表的收缩，但缩表的方式却有着内在的差异。理论上缩表有几种方式，一是直接在市场出售所持资产，即主动缩表;二是停止对到期资产本息收入的再投资，即自然缩表;三是通过期限调整买入短期、卖出长期债券，缩短持有资产的久期，以加快自然缩表速度。关于本轮美联储如何缩表的问题，2017年6月，美联储公布了《政策正常化原则和计划附录》(AddendumtothePolicyNormalizationPrinciplesandPlans)。根据该报告，美联储将采用“上限额度”模式进行缩表，即公开市场账户中到期金额超过规定限额的部分才会进行再投资。对国债来说，期初的上限额度设定为60亿美元/月，到期金额超过该上限的再进行再投资，在未来一年内每3个月调整一次额度，直到达到300亿美元额度为止;对机构债和抵押支持债券(MBS)来说，期初上限设定为40亿美元/月，未来一年内每3个月调整一次额度，直到达到200亿美元为止。

　　2008年金融危机期间，美联储实施超常规的量化宽松政策，资产负债表出现持续扩张的现象，但近年来伴随着美国经济的回暖及就业增长，美联储开始调整货币政策，2015年12月份宣布进入加息周期，2017年6月14日美联储宣布将于2017年年底前开始缩表，美联储缩表问题引起社会广泛关注。美联储已按计划于2017年10月正式缩表。然而，什么是缩表?美联储缩表是如何推进的?美联储缩表会产生什么影响?对这些问题需要进行分析。

　　美联储缩表的内涵及宏观背景分析

　　美联储缩表是相对于扩表而言的，顾名思义，缩表就是资产负债表的收缩，由于央行资产对应着负债，因而资产的下降伴随着负债的减少，资产的扩张伴随着负债的增加。美联储缩表是相对于金融危机以来美联储实行量化宽松政策而大幅扩张资产负债表而言的。当然，要理解本轮美联储缩表的政策取向，必须结合金融危机以来美联储货币政策的调整来进行阐述，尤其是美联储量化宽松政策所构成的资产负债表扩张的宏观背景构成理解本轮美联储缩表政策的重要视角。

　　从理论上看，货币政策调节通常有数量型工具与价格型工具两种，自1990年代以来，随着金融创新的深化，货币供应等数量型工具的有效性备受质疑，利率等价格型工具成为美联储较为常用的政策手段，但利率工具也有内在的缺陷,即名义利率通常不低于零，而且央行通常只通过调节短期利率影响资金价格。但2008年金融危机以来，美联储为应对金融危机的影响，迅速将利率下调至零利率水平，利率价格型货币政策空间就面临着大幅缩窄的问题，短期利率从零进一步下调的空间不大，在此背景下，美联储实行了量化宽松的货币政策。

　　美联储量化宽松本质上就是扩表，主要是指美联储在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，大幅扩张资产负债表，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金，降低长期利率，以此刺激消费与投资，拉动宏观经济的增长。金融危机以来美联储先后实施了三轮量化宽松政策，通过大规模资产购买计划大量购买国债、机构债和抵押支持债券(MBS)，结果导致美联储资产负债表急剧扩张，美联储资产从金融危机初期2007年8月1日的8710亿美元上升至2017年9月30日美联储缩表前的4.46万亿美元，美联储资产负债表扩张了4倍左右，显示美联储大幅度扩表的现象。

　　美联储大幅扩表引发世界主要国家的担忧，外界将美联储量化宽松的扩表行为冠以非常规政策的称谓，表明美联储大幅扩表已经突破常理和常态。非常规就可能形成不确定性的影响，一方面，社会担心美联储扩表将伴随着美元流动性的泛滥，不仅可能诱发外汇储备贬值等储备资产的不稳定性问题的发生，也可能导致美元在全球跨境大规模流动，最后可能引发资产价格泡沫风险。另一方面，美联储突破常规的货币政策可能引发世界其他主要国家的效仿，影响世界各国的财经纪律，滋生全球经济金融的不确定性。对此，世界主要国家及主要国际机构一直期待美联储缩表以回归货币政策正常化道路。本轮美联储缩表表面上是对美国经济重回增长轨道的确认，但更重要的是释放了货币政策正常化的重大信号。

　　美联储缩表方式及缩表进程观察

　　美联储缩表既是确认美国经济回暖的重要信号，也是美联储货币政策正常化的重要操作，美国有关部门对缩表高度重视。美联储主席鲍威尔在2018年2月就职演讲中指出，我们面临的挑战不断变化，但是美联储采取的对策将一如既往。目前全球经济复苏处在10年来最强劲的时候。我们正处在一个利率政策和资产负债表逐步正常化的过程中，目的是要延续经济复苏，并进一步实现就业和物价的双重目标。2018年7月中旬美联储主席鲍威尔出席众议院金融服务委员会会议时表示，在美债收益率曲线趋平之际，美联储没有调整缩表步伐的计划。预计资产负债表重返常态将需要3至4年时间，对货币和储备的需求决定了资产负债表的规模，资产负债表将重返正常水平。

　　虽然美联储缩表就是资产负债表的收缩，但缩表的方式却有着内在的差异。理论上缩表有几种方式，一是直接在市场出售所持资产，即主动缩表;二是停止对到期资产本息收入的再投资，即自然缩表;三是通过期限调整买入短期、卖出长期债券，缩短持有资产的久期，以加快自然缩表速度。关于本轮美联储如何缩表的问题，2017年6月，美联储公布了《政策正常化原则和计划附录》(AddendumtothePolicyNormalizationPrinciplesandPlans)。根据该报告，美联储将采用“上限额度”模式进行缩表，即公开市场账户中到期金额超过规定限额的部分才会进行再投资。对国债来说，期初的上限额度设定为60亿美元/月，到期金额超过该上限的再进行再投资，在未来一年内每3个月调整一次额度，直到达到300亿美元额度为止;对机构债和抵押支持债券(MBS)来说，期初上限设定为40亿美元/月，未来一年内每3个月调整一次额度，直到达到200亿美元为止。

　　2017年9月20日，美联储议息会议宣布从2017年10月开始按计划缩减资产负债表规模。根据有关专家2017年9月发表的《全面透视美联储缩表：背景、原因、方式和影响》的报告,在国债方面,2018年和2019年是美联储持有国债到期的高峰期。2017年第四季度、2018年、2019年到期国债分别为451亿、4147亿、3522亿美元，合计8120亿美元，占当前美联储持有国债总额的33%。在抵押支持债券(MBS)方面，美联储持有MBS的期限主要是30年期和15年期，其中30年期占88%、15年期占11.5%、其他仅有0.5%。MBS在存续期间持有者会持续收到现金流。美联储过去对这些收到的现金流进行再投资，缩表开启之后，收到的部分现金流将不再进行再投资。

　　据此测算，美联储资产负债表可能按照如下进度缩表。2018年国债缩减2520亿美元，抵押支持债券(MBS)缩减1680亿美元，合计4200亿美元。届时，美联储资产规模缩减至4.1万亿美元。2019年国债缩减3600亿美元，MBS缩减2400亿美元，合计6000亿美元。届时，美联储资产规模缩减至3.5万亿美元。2020年国债缩减3600亿美元，MBS缩减2400亿美元，合计6000亿美元。届时，美联储资产规模缩减至2.9万亿美元。如持续至2021年底，美联储资产负债表规模缩减至约2.3万亿美元。当然最终缩表至什么程度，关键取决于美联储资产负债表的最终合意水平。对此，美联储只是宽泛地定性指出，最终的资产负债表规模将大幅低于当前水平，但高于危机前的水平。由此得出一个基本的结论：美联储缩表将按计划推进，但也不是无限制缩表。

　　美联储缩表的影响机制及表现

　　美联储缩表意味着美元流动性的缩紧，对应着货币政策的紧缩效应。而且，美国作为当代全球金融体系的中心，既有主导国际货币体系的美元，又有最具竞争力的金融市场，这决定了美联储缩表可能构成对全球的潜在溢出效应。虽然2015年12月份美联储已经宣布进入加息周期，但美联储缩表将促使货币政策回归正常化，这是对金融危机以来宽松货币政策的校正，由此引发的效应既有货币政策紧缩的常规影响，也有缩表特定方式所引发的特殊的影响方式。

　　首先，美联储缩表可能推升中长期利率，促使债券收益率曲线变得陡峭。缩表与量化宽松的扩表是镜像关系，美联储实施量化宽松政策大量购买中长期债券，实现了压低中长期利率的目标，由此实现促进投资和消费的目的。与此相对应的是，当前美联储缩表，将缩减中长期债券规模，促使市场上中长期债券供给增加，相关债券的价格下跌伴随着收益率的升高，结果是债券收益率曲线将变得陡峭，由此将影响微观主体的资产结构及投资消费行为。

　　其次，美联储缩表可能加大新兴市场的风险。从经验上看，近40年来美联储货币政策紧缩往往伴随着新兴市场或者全球性的金融危机。虽然美联储缩表的影响具有复杂性，但美联储货币政策紧缩往往伴随危机的发生，这足以引发对本次美联储缩表的货币政策紧缩的重视。尽管不是每次美联储货币政策变化都伴随着新兴市场危机，但从1980年代的拉美债务危机、1997年的东南亚金融危机等金融事件发生的情况来看，当代新兴市场危机大多出现在美联储货币政策调整时期。虽然每次危机都有其特定的复杂背景，但美联储货币政策影响因素显然难以忽略，由此揭示美国货币金融市场的潜在较大风险。

　　再次，美联储缩表可能构成对大宗商品价格的下行压力。世界主要大宗商品大多用美元进行结算，美元流动性或者美元指数与大宗商品价格都具有内在的重要关系。美联储缩表直接引发美元流动性的收缩，引发其他国家资本大量流入美国，结果是推升美元指数。再加上美联储近年来持续多次加息，客观上诱发美元回报率的提高，此举将通过跨境资本流动和投资者资产组合等方式影响全球大宗商品市场，对大宗商品价格将构成下行压力，促使大宗商品出口国面临着收入下降及债务上升的风险，最终可能通过大宗商品链条影响全球经济增长。

　　综合来看，美联储缩表属于美联储货币政策正常化的重要举措，有助于改变金融危机以来量化宽松政策所引发的负面影响。然而，美国是全球经济金融中心，美元是全球主要的国际货币，在此背景下，美联储缩表显然不能回避其潜在的溢出效应，尤其是可能推动新兴市场大规模跨境资本流动的风险升级，也可能诱发大宗商品价格波动而影响全球经济增长。对此，世界各国应该加强国际协调，警示美联储缩表可能引发的较大影响，敦促美国在缩表过程中兼顾其溢出效应，避免对全球经济复苏增长构成负面冲击。