人民币兑美元的拐点到来？

　　近日中国外汇管理中心宣布，考虑在人民币兑美元中间价报价模型中加入逆周期因子，以适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。此后，人民币兑美元大幅跳涨至8个月以来新高。6月1日，在岸人民币涨至6.78，离岸人民币盘中一度跳涨至6.72 。反观美元指数，5月17日美元指数自美国大选后首次跌破98，后又探底96.79，特朗普当选以来美元上涨幅度尽数回吐。

　　早在数月前，我发表多篇文章，判断今年美元拐点出现和欧元复苏的到来。如今看来，上述判断得到初步验证。现在，从国内外环境分析看，人民币兑美元从2015年以来的贬值趋势可能已经走到尽头，短期内人民币兑美元拐点已经出现，未来趋势还是略微走强为多。

　　图1：人民币兑美元拐点显现

　　一. 国际环境：美元周期拐点已现

　　今年以来，美元未能延续去年下半年的上涨势头，即便在去年年底美联储再次加息以及今年有三次加息预期的背景下，不涨反跌，比去年12月高点回落了5.8%。在我看来，这并不令人感到意外。从1971年以来历史经验显示，每次美联储大幅加息周期之中，美元未必走强，相反，美元走弱反而是大概率事件。下图清晰地反映了这个反预期的结果：

　　图2：美联储加息周期中，美元走弱为大概率事件

　　实际上，去年美元上涨态势主要源于两大黑天鹅事件的出现，即英国脱欧和特朗普胜选。在我看来，前者由于市场担忧引发欧盟其他国家支持脱欧的极端政党崛起，欧盟一体化进程或出现衰退，欧元、英镑一度大跌，美元走强;而后者则是市场对特朗普基建、减税、放松金融监管等政策或将推高美元的预期强烈。而如今，这两大美元支持因素均出现变化。

　　首先，作为占美元指数权重57.6%的欧元，近来已出现回升迹象。一方面，政治黑天鹅事件渐行渐远。中间派马克龙战胜勒庞当选法国总统，默克尔担任主席的基民盟在德国北威州的地方议会选举中也击败在该州执政的社民党，为其在今年9月的大选增加胜算。而一旦默克尔连任，欧洲政治黑天鹅事件逐渐出清，核心国政治凝聚力增强有助于重塑欧洲一体化进程。

　　另一方面，欧元区火车头德、法经济向好的态势更是显而易见。欧元区一季度GDP增长1.7%，显示欧元区经济已经在复苏的轨道上。其中，德国的复苏更是非常强劲。今年欧洲经济好于预期，欧央行退出量化宽松的时间表也有望提前。政治与经济前景的好转有望带动欧元触底回升，并助力美元拐点的出现。

　　其次，市场高估了美国经济复苏和特朗普新政预期，且特朗普政府显露放弃强势美元策略倾向。从经济层面观察，虽然美国经济仍增长保持着较高水平，但已被充分预期，相反,欧洲与日本的经济活跃度明显上升，是大大超出市场预期的。IMF在4月19日发布的《世界经济展望》报告，上调了多数主要国家的经济增速预测，对欧元区、日本、英国今年预期经济增速分别上调了0.1、0.4、0.5个百分点，但唯独对美国预期维持2.3%不变，显示对美国经济前景并没有乐观情绪。

　　从政治情况来看，特朗普显然让美国政治不确定性进一步加强。这不仅体现在其竞选宣言落空，信誓旦旦的政策目标屡屡碰壁，更体现在其政权的稳定性如今也遭到质疑。特朗普上任短短4个月，便已经遭受到执政危机。

　　此外，本轮美元周期从美元最低点2009年算起已经持续了八年;美国经济反弹存在货币政策依赖，结构性改善有限，美国经济未必能承受过强美元，且前期过度透支美元利好等。因此，即便是去年下半年美元因两大“黑天鹅”事件扭转了下跌态势，恐怕也只是将美元下行周期推后而已。

　　二.国内环境：三大利好因素显现

　　而从国内来看，三大原因也支持人民币汇率稳定，分别为经济企稳支撑人民币基本面，货币政策收紧缩小中美利差，以及资本管制措施的见效。

　　近日中国外汇管理中心宣布，考虑在人民币兑美元中间价报价模型中加入逆周期因子，以适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。此后，人民币兑美元大幅跳涨至8个月以来新高。6月1日，在岸人民币涨至6.78，离岸人民币盘中一度跳涨至6.72 。反观美元指数，5月17日美元指数自美国大选后首次跌破98，后又探底96.79，特朗普当选以来美元上涨幅度尽数回吐。

　　早在数月前，我发表多篇文章，判断今年美元拐点出现和欧元复苏的到来。如今看来，上述判断得到初步验证。现在，从国内外环境分析看，人民币兑美元从2015年以来的贬值趋势可能已经走到尽头，短期内人民币兑美元拐点已经出现，未来趋势还是略微走强为多。

　　图1：人民币兑美元拐点显现

　　一. 国际环境：美元周期拐点已现

　　今年以来，美元未能延续去年下半年的上涨势头，即便在去年年底美联储再次加息以及今年有三次加息预期的背景下，不涨反跌，比去年12月高点回落了5.8%。在我看来，这并不令人感到意外。从1971年以来历史经验显示，每次美联储大幅加息周期之中，美元未必走强，相反，美元走弱反而是大概率事件。下图清晰地反映了这个反预期的结果：

　　图2：美联储加息周期中，美元走弱为大概率事件

　　实际上，去年美元上涨态势主要源于两大黑天鹅事件的出现，即英国脱欧和特朗普胜选。在我看来，前者由于市场担忧引发欧盟其他国家支持脱欧的极端政党崛起，欧盟一体化进程或出现衰退，欧元、英镑一度大跌，美元走强;而后者则是市场对特朗普基建、减税、放松金融监管等政策或将推高美元的预期强烈。而如今，这两大美元支持因素均出现变化。

　　首先，作为占美元指数权重57.6%的欧元，近来已出现回升迹象。一方面，政治黑天鹅事件渐行渐远。中间派马克龙战胜勒庞当选法国总统，默克尔担任主席的基民盟在德国北威州的地方议会选举中也击败在该州执政的社民党，为其在今年9月的大选增加胜算。而一旦默克尔连任，欧洲政治黑天鹅事件逐渐出清，核心国政治凝聚力增强有助于重塑欧洲一体化进程。

　　另一方面，欧元区火车头德、法经济向好的态势更是显而易见。欧元区一季度GDP增长1.7%，显示欧元区经济已经在复苏的轨道上。其中，德国的复苏更是非常强劲。今年欧洲经济好于预期，欧央行退出量化宽松的时间表也有望提前。政治与经济前景的好转有望带动欧元触底回升，并助力美元拐点的出现。

　　其次，市场高估了美国经济复苏和特朗普新政预期，且特朗普政府显露放弃强势美元策略倾向。从经济层面观察，虽然美国经济仍增长保持着较高水平，但已被充分预期，相反,欧洲与日本的经济活跃度明显上升，是大大超出市场预期的。IMF在4月19日发布的《世界经济展望》报告，上调了多数主要国家的经济增速预测，对欧元区、日本、英国今年预期经济增速分别上调了0.1、0.4、0.5个百分点，但唯独对美国预期维持2.3%不变，显示对美国经济前景并没有乐观情绪。

　　从政治情况来看，特朗普显然让美国政治不确定性进一步加强。这不仅体现在其竞选宣言落空，信誓旦旦的政策目标屡屡碰壁，更体现在其政权的稳定性如今也遭到质疑。特朗普上任短短4个月，便已经遭受到执政危机。

　　此外，本轮美元周期从美元最低点2009年算起已经持续了八年;美国经济反弹存在货币政策依赖，结构性改善有限，美国经济未必能承受过强美元，且前期过度透支美元利好等。因此，即便是去年下半年美元因两大“黑天鹅”事件扭转了下跌态势，恐怕也只是将美元下行周期推后而已。

　　二.国内环境：三大利好因素显现

　　而从国内来看，三大原因也支持人民币汇率稳定，分别为经济企稳支撑人民币基本面，货币政策收紧缩小中美利差，以及资本管制措施的见效。

　　一是中国经济企稳。一季度中国经济开门红，GDP超预期增长6.9%，记录一年半以来的新高。其中，消费、投资、出口三驾马车齐发力，中国经济的复苏为人民币企稳提供了坚实的基本面基础，此前押注经济硬着陆的空头大军损失惨重。

　　二是货币政策收紧的态势，今年以来，央行传达了明确的货币政策收紧基调，SLF、MLF等政策利率也数次上调，防范大规模资本外流的出现。同时，决策层加大了金融去杠杆的力度，特别是在4月底政治局会议就“维护国家金融安全”进行部署之后，多部门纷纷采取行动响应。一时间，中国金融市场流动性收紧，债券收益率大幅攀升，中美利差缩小，支持人民币走强。

　　图3：中美利差缩小支持人民币升值

　　三是资本管制措施的见效。不难发现，自去年底特朗普胜选以后，美元曾一度大幅走强，人民币贬值压力再度加大，随之中国加大了稳定汇率的操作，不仅直接参与汇率买卖的力度，打击提高海外做空成本，同时采取了一些行政手段限制资本流出，包括：外管局对个人购汇政策的收紧、对国有企业卖出外汇购入人民币的鼓励，以及对境外投资规范增加等等。在此背景下，中国4月对外直接投资(ODI)同比下降70.8%，而2016年为同比上升44.1%。

　　基于上述国内外情况的变化，可以看到，当前市场对人民币外汇风险的担忧已经显著下降，甚至诸多事实表明，在人民币汇率企稳以及资本项目有望放松的背景下，资金流入的局面或已呈现。例如，一季度非储备性质金融账户逆差大幅收窄，2月以来央行外汇占款降幅大幅收窄;银行结售汇逆差同比下降。

　　综上，今年全球汇率市场的新变化对于人民币而言是积极的，有利于缓释前期资本外流压力，与防范金融风险。即使在美国加息的压力下，今年人民币兑美元也可以一改过去几年的贬值趋势料或保持稳定，甚至略微走强。