桑晓霓：做空人民币未必稳赚

　　近期中共中央政治局会议传出了大量信息，其中大部分表明改革承诺被逆转。值得注意的是，将被逆转的改革承诺包括先前放开资本管制和减轻汇率干预的承诺。

　　放开管制是在贸易顺差大涨、推动人民币升值时构思出来的。那时，升值也是北京方面所乐见的。

　　理论上，汇率升值迫使中国企业向附加值曲线的上端发展，而不只是依靠弱势货币提升出口竞争力。人民币升值降低了中国企业海外收购的成本，提高了消费者在境外期间的购买力。

　　中国央行(PBoC)官员(包括行长周小川)曾承诺，这项改革将不会伴随令人害怕的波动。不过，如今这一承诺已经破裂了。

　　中国政府重新确立其有意控制汇率的轨迹，而不是让市场来决定汇率水平。就现阶段而言，进一步放松管制看来已被搁置。

　　然而，随着外汇储备减少，以及北京方面对人们把资本转移出境实施更大限制，更多分析人士怀疑，中国政府是否面临失去对资本账户控制的危险。

　　分析人士表示，中国央行当初已说服政府同意放开汇率管制。直到今年，中国央行官员一直乐于到上海陆家嘴论坛等政府赞助的会议上亮相，承诺决心逐渐、平稳地撤销汇率管制。

　　的确，国际清算银行(BIS)数据显示，直到不久以前，中国外汇交易总额每三年翻一番。北京方面容忍了香港等地离岸人民币市场的增长，在那里，市场参与者可以通过无本金远期(Non-Deliverable Forward, NDF)市场押注人民币汇率走向。

　　在支持人民币升值近10年之后，中国政策制定者如今面临的挑战在于如何减缓人民币的贬值速度。他们的主要办法是对资本流出境外实施新的限制。尽管对于资本外逃有一些合理担忧，但目前而言局面没有媒体头条报道的那么严重。

　　首先，我们没有关于资本流出构成的精确数据，不知道有多少是出于审慎的多元化、又有多少是纯粹的资本外逃，偿还外债，以及用于其他真实经济用途。例如，一段时间以来，中国政府一直在鼓励国企偿还美元债务，似乎表明并非全部资本外流都是出于恐怖与贪婪。

　　但是，局势很快会变得更加棘手吗?11月，中国外汇储备减少近700亿美元，至3.05万亿美元，为2011年以来的最低水平。这是从2014年6月3.99万亿美元的峰值跌落下来的。

　　中国的风险在于，随着人民币可能跌破1美元兑7元人民币的大关，而下个月外汇储备看来可能跌破3万亿美元这一重要关口，中国会发现自己越来越受到情绪的支配。离岸人民币市场当然可能给在岸汇市的人民币汇率带来压力，起到破坏北京方面愿望的作用。

　　当前，外汇市场上最热门的交易是做多美元，做空其他多种货币。然而，看好美元前景未必意味着投资者或交易员需要在同等程度上看空人民币。

　　毕竟，近期走软的并非只有人民币。在日本央行(BoJ)承诺把10年期政府债券收益率维持在零的重压下，日元对美元贬值幅度远大于人民币兑美元贬值。美银美林(BoAML)的研究表明，自唐纳德•特朗普(Donald Trump)当选美国总统以来，韩国和台湾都发生了大规模的资本外流。

　　此外，那些在汇市押注人民币走低，或者做空受中国经济增长放缓拖累的资产(不管是韩元还是某个大宗商品生产大国的货币)的人，收获的更多是创伤，而不是利润。

　　无论中国有什么弱点，世界上存在着比做空人民币更容易的交易。

　　近期中共中央政治局会议传出了大量信息，其中大部分表明改革承诺被逆转。值得注意的是，将被逆转的改革承诺包括先前放开资本管制和减轻汇率干预的承诺。

　　放开管制是在贸易顺差大涨、推动人民币升值时构思出来的。那时，升值也是北京方面所乐见的。

　　理论上，汇率升值迫使中国企业向附加值曲线的上端发展，而不只是依靠弱势货币提升出口竞争力。人民币升值降低了中国企业海外收购的成本，提高了消费者在境外期间的购买力。

　　中国央行(PBoC)官员(包括行长周小川)曾承诺，这项改革将不会伴随令人害怕的波动。不过，如今这一承诺已经破裂了。

　　中国政府重新确立其有意控制汇率的轨迹，而不是让市场来决定汇率水平。就现阶段而言，进一步放松管制看来已被搁置。

　　然而，随着外汇储备减少，以及北京方面对人们把资本转移出境实施更大限制，更多分析人士怀疑，中国政府是否面临失去对资本账户控制的危险。

　　分析人士表示，中国央行当初已说服政府同意放开汇率管制。直到今年，中国央行官员一直乐于到上海陆家嘴论坛等政府赞助的会议上亮相，承诺决心逐渐、平稳地撤销汇率管制。

　　的确，国际清算银行(BIS)数据显示，直到不久以前，中国外汇交易总额每三年翻一番。北京方面容忍了香港等地离岸人民币市场的增长，在那里，市场参与者可以通过无本金远期(Non-Deliverable Forward, NDF)市场押注人民币汇率走向。

　　在支持人民币升值近10年之后，中国政策制定者如今面临的挑战在于如何减缓人民币的贬值速度。他们的主要办法是对资本流出境外实施新的限制。尽管对于资本外逃有一些合理担忧，但目前而言局面没有媒体头条报道的那么严重。

　　首先，我们没有关于资本流出构成的精确数据，不知道有多少是出于审慎的多元化、又有多少是纯粹的资本外逃，偿还外债，以及用于其他真实经济用途。例如，一段时间以来，中国政府一直在鼓励国企偿还美元债务，似乎表明并非全部资本外流都是出于恐怖与贪婪。

　　但是，局势很快会变得更加棘手吗?11月，中国外汇储备减少近700亿美元，至3.05万亿美元，为2011年以来的最低水平。这是从2014年6月3.99万亿美元的峰值跌落下来的。

　　中国的风险在于，随着人民币可能跌破1美元兑7元人民币的大关，而下个月外汇储备看来可能跌破3万亿美元这一重要关口，中国会发现自己越来越受到情绪的支配。离岸人民币市场当然可能给在岸汇市的人民币汇率带来压力，起到破坏北京方面愿望的作用。

　　当前，外汇市场上最热门的交易是做多美元，做空其他多种货币。然而，看好美元前景未必意味着投资者或交易员需要在同等程度上看空人民币。

　　毕竟，近期走软的并非只有人民币。在日本央行(BoJ)承诺把10年期政府债券收益率维持在零的重压下，日元对美元贬值幅度远大于人民币兑美元贬值。美银美林(BoAML)的研究表明，自唐纳德•特朗普(Donald Trump)当选美国总统以来，韩国和台湾都发生了大规模的资本外流。

　　此外，那些在汇市押注人民币走低，或者做空受中国经济增长放缓拖累的资产(不管是韩元还是某个大宗商品生产大国的货币)的人，收获的更多是创伤，而不是利润。

　　无论中国有什么弱点，世界上存在着比做空人民币更容易的交易。